本文作者中金公司研究部张文朗、黄文静等

1-2月主要经济数据显著好于市场预期，其中有闰年因素的影响，也可能部分反映经济基本面边际改善。海外经济表现较好，其库存周期拉动中国出口。春节假期所呈现的商品和服务消费超预期景气，有阶段性的提振因素，但也不排除经济结构调整的影响。我们将一季度GDP同比增速由4.5%左右上调至5.0-5.5%。展望未来，1-2月的新增社融与信贷均同比少增，而更能转为实物工作量的信贷融资有所增长。但中国还处于金融周期下行阶段，需求不足是主要矛盾，经济复苏基础仍需财政发力来巩固。

闰年2月自然日比平常年份多一天，会提升当月经济增速，但难以准确量化这个因素对增长的影响。

以工业增加值为例，统计局曾在《2009年2月工业生产主要指标》的脚注中解释过2008年闰年天数对2009年1-2月工业增加值增速的影响[1]。我们依据历史数据的研究显示，1-2月工业增加值与1-2月工作日天数占全年比重之间呈现正相关性，1996年后[2]1-2月工业增加值占全年比重在闰年平均为13.8%，在平年则平均为13.7%。如果简单地按照自然日天数来算，多一天可能导致当季增长多一个百分点，如果按照一半来算，对当季增长带来半个百分点，以此类推。不过单季变化对全年影响不大（比如前述两个情景可能分别对全年增长带来0.2/0.1个百分点左右的影响）。

数据超预期也可能部分反映经济基本面边际改善。

比如，我们对出口数据季调后，也显示出1-2月出口同比可能较市场预期多3个百分点。1、2月发达经济体制造业PMI分别为48.9%、49.3%，较2023年12月的47.0%边际改善。1-2月韩国日均出口同比增长8.6%（2023年12月为14.3%），虽然较12月放缓，但上升趋势未改，1-2月越南出口同比增长19.3%（2023年12月为8.1%）则有所加速。往前看，我们预计出口的边际改善态势或仍将持续，3月前20天韩国从中国日均进口同比-9%（1-2月为-11.8%）。由于3月的高基数，出口同比增速或有一定程度的下降，但是整体一季度出口增速或高于我们此前预测，我们上调一季度出口同比增速1.5个百分点至1.0%。

春节假期所呈现的商品和服务消费超预期景气，有一些阶段性的提振因素，比如8天法定假日的集中安排、之前抑制需求的集中释放等，但也不排除经济结构调整的影响。比如，中西部地区、低能级城市等下沉市场的增长亦有助于支撑总体消费。2020年以来，收入水平较低省份的人均可支配收入和消费支出增速都呈现出相对更快增长势头，传统劳务输出省份过去几年也出现人员净流入趋势。3月中下旬，部分地方出台促进消费品以旧换新的政策，比如宁夏[3]、江苏（南京[4]、无锡[5]）等地对汽车和家电等消费品提供购物补贴。即使考虑到节后消费活动的自然回落，我们预计1季度社零总额增速依然高于我们此前的预计值，我们上调社零总额增速0.8个百分点至4.8%。

1-2月制造业、房地产投资同比超预期改善。虽然有高基数影响，1-2月固定资产投资同比为4.2%，与2023年12月的4.1%大致持平，其中地产、制造业投资边际改善，同比-9.0%、9.4%，分别较去年12月改善3.5、1.2个百分点，我们上调一季度制造业投资增速1.6个百分点至9.0%。1-2月房地产投资增速超预期，我们将一季度地产投资增速预测值由-13%上调至-10%。1-2月基建同比增长9.0%，不过专项债发行进度略慢，我们对一季度基建投资增速预测从之前的12.9%小幅下调至12.0%。综合来看，我们上调一季度固定资产投资增速0.5个百分点至6.6%。

综合分项预测，我们将一季度GDP同比增速由4.5%左右上调至5.0-5.5%。

从前瞻指标来看，1、2月中采PMI新订单环比变化略强于季节性，显示需求收缩边际有所改善，财新制造业PMI继续扩张；虽然1-2月的新增社融与信贷均同比少增，但更能转为实物工作量的信贷融资有所增长。我们早前的研究表明，国际经验显示，金融周期下行阶段，经济复苏力度不及金融周期上行时期。总体而言，因为中国还处于金融周期下行阶段，需求不足是主要矛盾，经济复苏基础需要财政发力来巩固。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202303/t20230301_1919499.html

[2]1996年以前是单休，1996年以后是双休，为了口径可比我们从1996年开始计算，并排除2020年。

[3]https://dofcom.nx.gov.cn/xwzx_274/swdt/202403/t20240320_4490796.html

[4]https://www.zgjssw.gov.cn/shixianchuanzhen/nanjing/202403/t20240320_8233537.shtml

[5]https://www.wuxi.gov.cn/doc/2024/03/19/4240319.shtml

（本文仅代表作者个人观点）

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